Un professeur de la Sorbonne analyse les causes de la dépréciation du taux de change depuis janvier 2016 - Tribune

L’économiste et politologue Tcheta-Bampa Albert a analysé pour les lecteurs d’ACTUALITE.CD, les causes fondamentales de la dépréciation du taux change en RDC. Chercheur au Centre d’Économie de la Sorbonne de l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et Professeur à l’Université Protestante au Congo signe sa première Tribune sur ACTUALITE.CD

<strong><em>Le résumé. </em></strong>

A partir de ses interventions, la BCC souhaite se montrer plus rigoureuse en choisissant un niveau de seigneuriage plus faible, mais en réalité, elle n’est pas crédible, dans le sens où les réserves sont limitées et le gouvernement utilisera à financer le déficit public par la création monétaire jusqu’à l’optimalité financière du seigneuriage.

La BCC n’est pas crédible et elle est anticipée, par les agents économiques du secteur privé, laissé revenir la dépréciation. Ceci a plusieurs conséquences. D’abord, les anticipations de dépréciation sont fortes, puisque les agents économiques anticipent que la BCC n’empêchera pas le retour de de la dépréciation, ce qui conduit à une dépréciation effective forte. Ensuite, la dépréciation et la dépréciation anticipée réagissent beaucoup à court terme aux chocs de la volatilité du taux de change, puisque les agents économiques pensent que la Banque Centrale laissera ces chocs entraîner une dépréciation durable. L’instabilité de la dépréciation anticipée favorise celle de dépréciation observée. Enfin, la réaction dès le court terme de la BCC aux à la volatilité du taux de change est faible ; c’est pourquoi, la crédibilité de la Banque centrale décline. Les agents économiques, observant la hausse de la dépréciation, pourraient en conclure que la Banque Centrale ne lutte pas fortement contre la dépréciation, même s'il s'agit de chocs du taux de change transitoires.

La technique d’intervention de la BCC est donc mauvaise et elle épuise de plus en plus les maigres réserves et cela se traduira par une augmentation durable du déficit public et donc, du seigneuriage qu’il sera nécessaire de dégager dans le futur pour stabiliser ce dernier. Ainsi entre une autorité monétaire non crédible et une autorité budgétaire qui finance ses besoins par les recettes du seigneuriage, c’est l’autorité monétaire qui finira toujours par céder en se détournant de son objectif de stabilité des prix.

La dominance de l’autorité budgétaire fait que depuis le début de l’année 2016, nous observons une expansion de la masse monétaire et une volatilité du taux de change nominal s’accroît sans que les changements apparaissent dans la distribution des fondamentaux macroéconomiques, aux premiers rangs desquels les fondamentaux monétaires. Il y a en réalité une déconnexion entre les mouvements du taux de change nominal et le comportement du facteur de croissance monétaire. Les fluctuations du taux de change nominal sont plus volatiles que celles des chocs nominaux.

Ceci corrobore l’explication avancée par Dornburs (1976) qui, avait démontré qu’une impulsion monétaire peut être à l’origine de mouvements amplifiés du taux de change nominal en générant une sur-réction de ce dernier. Une hausse de la masse monétaire implique une baisse du taux d’intérêt pour équilibrer le marché monétaire. Dans un contexte de petite économie ouverte, comme la RDC, le différentiel de rendement entre taux d’intérêt domestique et étranger est négatif. Etant donné la parité des taux d’intérêt non couverte, cet écart de taux doit alors être compensé par une anticipation d’appréciation de la monnaie domestique : le taux de change nominal doit alors immédiatement se déprécier au-delà de sa valeur de long terme. Le surchauffe du taux de changer ce dernier temps est expliqué par le rôle de la politique monétaire dans les fluctuations du taux de change nominal. A la suite d’une expansion de l’offre de monnaie, le taux de change nominal surajuste et cette surréaction peut expliquer la forte volatilité du change depuis le début de l’année 2016.

<strong>Tribune.</strong>

<strong>Causes fondamentales de la dépréciation du taux de change depuis janvier 2016</strong>

PREMIERE CAUSE : <strong>Fin baisse des prix des produits de base ou fin de boom de matières</strong> <strong>premières.</strong>

Fin du cycle des facteurs structurels liés à la mondialisation (boom des matières premières) et la bonne chance (annulation de la dette extérieure suite à l’achèvement de PPTE en 2010), qui ont facilité la grande modération¹ (i.e. enregistrer à la fois une croissance vigoureuse et une stabilité macroéconomique) entre 2003 et 2013.

Le taux de change nominal s’est stabilisé depuis premier trimestre 2011 jusqu’au troisième trimestre 2015 . Il a contribué à réduire l’inflation et sa variabilité, la ramenant sous la barre des 10 %, après de nombreuses années d’inflation élevée et plus instable, voire d’hyperinflation.

Durant cette période il y a eu une accumulation de réserves internationales (de 0,11 mois en 2008, environ 0,47 semaines) à 1,64 mois, environ 7,85 semaines en 2009 et 1,62 mois, environ 9,35 semaines en 2012). La stabilité extérieure a été renforcée grâce à l’allégement de la dette au titre de l'initiative PTTE et aux rentes tirées des ressources naturelles qui qui ont permis de mieux amortir les chocs exogènes.

Malheureusement, le gouvernement n’a pas profité de ces conditions favorables pour mettre en œuvre les politiques structurelles pour diversifier l’économie. L’autorité monétaire qu’à elle a mise en œuvre une politique monétaire inappropriée.

DEUXIEME, TROISIEME ET QUATRIEME CAUSES : <strong>Politique monétaire</strong> <strong>anormalement restrictive, Mauvaise intervention de la BCC et dominance budgétaire.</strong>

Le taux directeur de la BCC a été de 32 % en 2011 et a baissé jusqu’à atteindre 2% en

2013, son niveau historique le plus bas. La BCC a maintenu inchangé ce jusqu’aujourd’hui. La baisse du taux directeur a été amorcée depuis le début de l’année 2012. Plus particulièrement, cette baisse du taux directeur a été la plus marquée sur 12 mois qui ont précédé le changement des gouverneurs² de la BCC (tableau 3). Comme le montrent le tableau 3 et le graphique 6, la BCC a réduit le taux d'intérêt directeur, plus vite que ne le justifiait l'évolution de l'inflation.
<ul>
<li>Jamais la BCC n'avait fixé son taux directeur à un niveau aussi bas durant une année. En janvier de l’année 2012, il stagnait à 20 %, et la BCC a baissé son taux directeur jusqu’à 4 % à la fin de la même, avec une ampleur de près de 3 points chaque deux mois en moyen.</li>
</ul>
<ul>
<li>La baisse du taux d’intérêt directeur ne reflète pas la baisse du taux d’inflation. Le prix à la consommation était déjà inférieur à 2 % en janvier 2012, le taux plus bas depuis 2000 ; il a atteint en décembre 2012 un niveau historiquement bas, presque de zéro.</li>
</ul>
<ul>
<li>Compte tenu de la diminution des pressions inflationnistes, la BCC devrait abaisser son taux directeur si les risques de dégradation de la croissance et de l’inflation persistent.</li>
</ul>
<ul>
<li>En principe, une baisse du taux directeur rend moins cher le coût du crédit dans l’économie, ce qui soutient l'investissement, l'activité des entreprises donc la croissance.</li>
</ul>
Cependant, rien ne garantit que la baisse du taux directeur ait suffi à soutenir la croissance en RDC alors que depuis des années, la BCC a un problème de transmission de sa politique monétaire, c'est-à-dire de répercussion des mesures prises sur l'économie réelle, à cause notamment de fort degré de dollarisation. Enfin, à notre connaissance, aucune étude réalisée sur la RDC n’a mis en évidence l’existence d’un effet positif de faible inflation entre 2012 et aujourd’hui.

Lorsqu’on observe les années avant 2012, l’évolution témoigne que les reflux du taux directeur de la BCC a été inscrit au regard du niveau de l’inflation. On peut penser que jusqu’en 2011, le taux directeur a été relativement modifié suivant le principe de la positivité de sa marge par rapport à l’inflation. Comme les graphiques 7 et 8 ci-dessus le montrent, le niveau de taux directeur était très élevé au début des années 2000, justifié par une inflation chroniquement élevée ou d’hyperinflation. Grâce au programme de désinflation apparenté à une stabilisation basée sur la monnaie et le taux de change, le taux directeur a diminué fortement, passant de 146 % en 2001 à près 27 % en 2003. Malgré, ce programme de stabilisation macroéconomique et de réforme structurelle (une combinaison des politiques budgétaire, monétaire et de crédit avec une politique du taux de change…), l’inflation a évolué au-dessus de 10 % entre 2005 et 2011. Ceci peut suggérer que les décideurs de politique économique de la RDC ont réussi à lutter contre une hyperinflation, plutôt que une forte inflation. Ce fait corrobore les résultats de la littérature qui ont affirmé que la crédibilité est plus facile à établir dans le premier cas (voir par exemple, Kiguel et Liviatan, 1992).

Comme nous l’avons dit précédemment, la faible inflation durant les quatre dernières années est la résultante de la baisse du taux directeur de la BCC en 2012 suscite des critiques. En effet, selon les autorités monétaires, le facteur explicatif de cet abaissement du taux directeur (de six ajustements dans 12 mois) est l’absence des chocs négatifs internes et externes. Nous pensons que leur analyse était erronée parce que comme on l’a dit déjà, les prix de l’énergie et des métaux ont amorcé une baisse depuis début 2011 et en particulier, celle du cuivre s’est accélérée à partir du milieu de l’année 2011 (<em>cf.</em> graphique 1A). Ceci est d’ailleurs attesté dans le rapport de la politique monétaire de 2012 (p. 13), selon lequel, en 2012, les marchés des produits de base ont connu des fortes fluctuations des cours du cuivre et du pétrole : une « hausse aux 1^er et 3^ème » trimestres et une « baisse aux 2^ème et 4 ^ème » trimestres. La baisse du taux directeur s’est inscrit dans le cadre de ce « biais baissier » adopté par la BCC au début 2012, par lequel elle s'était engagée à maintenir son taux à son niveau d'alors, voire à le diminuer encore en cas de nécessité. Pour rester crédible, alors que l'inflation est au plus bas, il fallait qu'elle continue à baisser son taux jusqu’à 2 %.

<strong>On a la dépréciation depuis 2016, puisque le politique monétaire anormalement restrictive a atteint ses limites en 2015. Les recettes des exportations ont diminué (et les déficits publics ont commencé à augmenter la dette).</strong>

Les réserves de change s’amenuisent, en moyenne, de 1 % entre 2012 et 2015, elles sont élevées respectivement à environ 6 semaines en janviers et février 2016 (Graphique 4A). En dépit de ces progrès, la RDC a besoin d'une marge plus importante pour conforter sa stabilité extérieure. D’après la mesure du niveau optimal des réserves de Triffin (1947, 1960), la RDC n’a pas encore atteint le niveau réaliste de réserves de change qui doit pouvoir couvrir les besoins de trois mois des importations (Graphique 4A).

<strong>La politique monétaire anormalement restrictive de la BCC (entre 2012 et 2015) est probablement un échec révélé par la crise causée par la chute des cours des produits de base. </strong>Depuis la fin 2015, le choc extérieur très substantiel (suite à la faiblesse des cours des produits de base) a provoqué des tensions sur les taux de change auxquelles les autorités monétaires ont réagi de diverses manières. D’abord, la BCC a intervenu dès le mois de février 2016 en vendant des devises sur le marché des changes afin stopper la dépréciation du Franc Congolais et stabiliser le taux de change. En effet, le Comité de Politique Monétaire note le 09 décembre 2016, (cité dans Zoom-éco, le 12 décembre 2016, p. 1) : « Il importe de relever que tout en contribuant à l’amélioration de l’offre de la devise sur le marché, les ventes des devises par la Banque Centrale, pour un total de 246,7 millions de USD en 2016, ont permis de retirer de l’économie plus de 250,0 milliards de CDF, contribuant ainsi à atténuer les pressions sur le taux de change ». Elle a également procédé aux restrictions de l’offre de la monnaie nationale, telles que la réduction de refinancement accordé par la Banque centrale aux banques commerciales à titre ponctuel pour des besoins de trésorerie. De plus, la BCC a décidé d’augmenter (i) le relèvement du coefficient de la réserve obligatoire ainsi que la vente de devises ; (ii) le taux directeur reste fixé à 7,0 % ; et (iii) les coefficients de la réserve obligatoire, ils sont maintenus à 13 % et 12 % pour les dépôts en devises respectivement à vue et à terme ainsi qu'à 2 % et 0 % pour les dépôts en monnaie nationale à vue et à terme (voir, BCC, le communiqué du Comité de Politique Monétaire, 2016

<strong>C’est cette technique d’intervention de la BCC qui cause la dépréciation du taux de change d’aujourd’hui. L’utilisation du taux de change comme instrument de politique</strong>

<strong>économique entraîne une interaction entre les objectifs de politique économique. Des tentatives visant à maintenir un taux de change en présence d’une menace d’inflation intérieure (qui tend à réduire la compétitivité) et un déficit du compte courant croissant ne sont généralement pas viables si les réserves officielles et la capacité d’emprunter sur les marchés de capitaux internationaux sont limitées. </strong>De faibles réserves peuvent affecter la crédibilité d’un objectif de taux de change, entraînant des pressions spéculatives et, comme on l’analyse maintenant, une absence de crédibilité de la Banque centrale.

Au moins deux raisons peuvent être avancées pour montrer la mauvaise technique d’intervention de la BCC. D’abord, à notre connaissance, il n’existe pas une étude de la BCC qui détermine l'amplitude exacte de la dépréciation monétaire et de déterminer quel profil pourrait avoir le « sentier optimal du taux de change ». Les agents économiques ne connaissent pas quel est le bon taux de change pour la RDC, i.e. le taux qui prendre en compte l'ensemble des effets de l'appréciation et de la dépréciation du taux de change pour rechercher un équilibre macro-économique de plein emploi. Ce taux de change « approprié » sera alors celui qui maximise la croissance de la production et résorbe le chômage sans créer de tensions inflationnistes.

Il existe plusieurs causes au moins une cause fondamentale. C<em>’est le manque de</em> <em>crédibilité de la BCC qui découle de sa mauvaise technique d’intervention sur le marché des changes. </em>En effet, le choc extérieur a provoqué des tensions sur les taux de change auxquelles les autorités monétaires, au lieu de laisser le franc congolais s’ajuster, elles ont essayé d’étaler dans le temps la dépréciation du taux de change en puisant dans des réserves internationales déjà raréfiées. <strong>La raison est la peur de la dépréciation.</strong> La BCC déclare officiellement pratiquer un régime de changes flottants mais en réalité, elle influence les mouvements du taux de change au moyen des ventes des réserves en dollar sur le marché des changes pour empêcher la dépréciation.

Durant l’année 2016, la BCC a intervenu 5 fois sur le marché interbancaire des changes, en vendant 50 millions en moyenne par intervention, pour un total de 246,7 millions de dollars américain en 2016 (soit près de 250 millions de dollars).

L’Object de ces interventions de la BCC est double. C’est à la fois :
<ul>
<li>Améliorer l’offre des devises en vue de répondre aux besoins des banques, pour couvrir les besoins en devises de leurs clients importateurs de biens de première nécessité et ;</li>
</ul>
<ul>
<li>Lutter contre la dépréciation de sa monnaie, qui est le franc congolais.</li>
</ul>
<strong>Or, en réalité on ne peut pas atteindre cet objectif, </strong>dans la mesure où<strong> la RDC n’a pas accumulé beaucoup des réserves internationales durant la période de boom des matières premières dans lesquelles le pays pourrait puiser pour lutter contre la dépréciation du franc et couvrir les besoins en devises lié au motif de commerce international</strong>. La RDC a un niveau bas des réserves de change et n’a pas atteint le niveau réaliste de réserves de change qui doit pouvoir couvrir les besoins de trois mois des importations. Il était estimé à 870 millions de dollars en décembre 2016 soit 3,9 semaines d’importations de biens et services.

<strong>Donc, les interventions de la BCC ne peuvent être efficaces que dans le sens où les réserves internationales sont importantes. </strong>La BCC intervient sur le marché des changes pour contrôler le taux de change alors qu’elle n’a pas assez des réserves internationales. Autrement dit, les interventions de la BCC ne peuvent être significatives que si l’économie congolaise était dotée d’un important « coussin » de réserves en devises.

<strong>Mon idée c’est que </strong>quand les interventions sur les marchés des changes sont de grande taille, elles font baisser la surréaction du change ; quand elles sont en revanche de plus faible taille, la dépréciation du taux de change remonte ; comme les 5 interventions de la BCC qui ont été de bien trop petite taille pour éviter la dépréciation du franc congolais en 2016. Pour être efficaces, les interventions de la BCC doivent donc être massives. <strong>C’est donc la mauvaise</strong> <strong>technique d’invention sur le marché de change qui est la cause fondamentale de la dépréciation de franc congolais. Autrement dit, la BCC n’est pas crédible </strong>et elle est anticipée, par les agents économiques du secteur privé, laissé revenir la dépréciation. D’abord, les anticipations de dépréciation sont fortes, puisque les agents économiques anticipent que la BCC n’empêchera pas le retour de de la dépréciation, ce qui conduit à une dépréciation effective forte. Ensuite, la dépréciation observée et la dépréciation anticipée réagissent beaucoup à court terme aux chocs de la volatilité du taux de change, puisque les agents économiques pensent que la Banque Centrale laissera ces chocs entraîner une dépréciation durable. L’instabilité de la dépréciation anticipée favorise celle de dépréciation observée. Enfin, la réaction dès le court terme de la BCC à la volatilité du taux de change est faible ; c’est pourquoi, la crédibilité de la Banque centrale décline. Les agents économiques, observant la hausse de la dépréciation, pourraient en conclure que la Banque Centrale ne lutte pas fortement contre la dépréciation, même s'il s'agit de chocs du taux de change transitoires.

<strong>Dominance budgétaire : contradiction entre politique budgétaire et politique monétaire</strong>

Enfin, les interventions de la BCC reposent sur un faux postulat, parce que l’utilisation des revenus du seigneuriage est justifiée. La politique budgétaire actuelle n’est pas exagérément laxiste et ne peut pas contraindre la politique monétaire à se détourner de son objectif de stabilité des prix. Le gouvernement est raisonnablement en position de « dominance budgétaire » en ce sens que la BCC n’a pas d’autre choix que de s’ajuster au comportement de l’autorité budgétaire afin de satisfaire la contrainte budgétaire de cette dernière. Le taux d’inflation était au début 2016 à 2%, historiquement bas. Ce niveau d’inflation ne maximise pas les revenus du seigneuriage, nécessaires depuis le début de l’effondrement des recettes fiscales des exportations des produits de base. Je pense qu’il faut laisser l’inflation augmenter jusqu’au son niveau optimal. L’idée est qu’il existe un niveau d’inflation, qui maximise les revenus du seigneuriage avant que ces derniers ne décroissent. Le seigneuriage correspondant est appelé seigneuriage optimal. Il est aussi considéré comme une inflation optimale, le gouvernement peut continuer à financer le déficit public par la création monétaire sans que cela ne nuise aux agents économiques. En revanche, dès que le niveau d’inflation optimal est dépassé (9,5%), le gouvernement n’a plus intérêt à continuer d’utiliser ce type de financement car l’inflation qu’il génère exercera un effet distorsif (par l’intermédiaire de la taxe d’inflation) sur les agents économiques. Les autorités monétaires sont contres cette prédominance de la politique budgétaire, qui est nécessaire au moment où les rentes issues de pétrole et des minéraux cuprifères sont en baisse. La BCC pense, (à tort, à mon avis) que la politique budgétaire est laxiste et la situation peut déboucher sur une « arithmétique monétariste déplaisante ».

Autrement dit, l’autorité monétaire juge que le recours aux revenus du seigneuriage depuis le début de l’année 2016 aura pour conséquence l’exacerbation des tensions inflationnistes et la dégradation durable de la crédibilité de la BCC dans la conduite de sa politique monétaire.

&nbsp;